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            一号平台pc-防御性微观因子择时研讨

            admin 2019-11-01 147人围观 ,发现0个评论

            导读

            1、作为西学东渐--海外文献引荐系列陈述第四十一篇,本文引荐了Kristin Fergis于2019年宣告的论文《Defensive Factor Timing》。

            2、与持续低配或高配某些因子来寻求长时刻打败某一基准的主动性因子择时不同,防护性因子择时专心于操控危险,旨在经过不定期地下降组合危险来减小组合或许呈现的丢失。

            3、本文首要运用模仿组合办法对经济添加、通货膨胀等六大类微观因子进行仿制,并构建危险容忍度、多样化收益、因子估值三个目标进行防护性因子择时。咱们经过对两次欧债危机、减缩惊惧、我国经济与石油价格忧虑这四个前史事例的剖析,展现了目标在下降出资组合危险方面的有用性。

            4、本文的防护性因子择时办法有利于出资者有用操控出资组合风 险,对出资者有着重要的指导意义。一起文章模型也可进行以下拓宽:a)改善运用的目标或添加其他的防护猜测器;b)本文重视的是微观因子,但防护性因子的择时也可用于市值等风格因子。

            危险提示:文献中的成果均由相应作者经过前史数据核算、建模和测算完结, 在方针、商场环境发作改变时模型存在失效的危险。

            一、导言

            对因子或许财物进行装备,是构建一个杰出的长时刻出资组合的根底。但是,因子溢价一般会随时刻改变,一般情况下出资者能够选用下列三种办法来应对时变的因子溢价。

            1)学习马科维茨(1952)的做法,疏忽因子溢价短期的改变。这种办法经过战略性的装备来获取长时刻应当取得的收益。

            2)树立一个关于因子权重的短期猜测模型(如Hodges et al. 2017),经过调整因子权重来取得超量收益。办法二相关于办法一具有短期收益下降的危险,一起这些危险或许会随权重调整频率和次数的添加而添加。

            3)防护性因子择时:在特定时刻,为了在槽糕的商场环境中保存本钱而下降特定的因子或整个组合的危险。

            本文首要研讨因子择时的第三种办法—防护性因子择时。防护性因子择时旨在经过不定期地下降组合危险来减小组合或许呈现的丢失,而不是经过持续低配或高配某些因子寻求长时刻打败某一基准,即防护性因子专心于操控危险。一起咱们的操作是较为低频的,一般发作在总商场危险容忍度反常低或多样化收益反常低的时期。

            本文运用多个因子来衡量微观危险:经济添加、实践利率、通胀、信贷、新式商场和流动性,一起咱们选用大类财物收益来模仿这些微观因子的收益。例如,名义债券遭到实践利率和通胀改变的影响。因而通胀因子出资组合做多名义债券、做空实践债券。

            在构建微观因子的模仿出资组合后,本文经过下述三个定量目标来进行防护性因子择时:

            1)危险容忍度,它直观地捕捉了出资者在压力时期转向高质量财物的效应;

            2)多样化比率,衡量来自涣散化的收益;

            3)各因子的估值。

            咱们将评论如安在一个体系的出资结构中怎么运用这三个目标来完结防护性的择时。

            本文依据四个实例来阐明防护性因子择时的效果:

            1)2010年、2012年的欧债危机。始于希腊的债款危机,2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级。2010年起欧洲其它国家也开端堕入危机,希腊已非危机主角,整个欧盟都遭到债款危机困扰,整个欧元区面临严峻的检测。

            2) 2013年5月的“减缩惊惧”(Taper Tantrum)。其时美联储(fed)宣告,计划逐渐减缩债券购买,这导致国债价格大幅跌落,并蔓延至其它财物类别。

            3)2015年下半年,人们发作了对我国经济添加放平缓大宗产品价格跌落的忧虑。

            咱们的防护性目标捕捉到了上述的每一个阶段,这能够预先提示基金司理操控组合危险。

            咱们的文章触及两大研讨门户:

            第一个是因子择时,更普遍地说,是商场择时。Ferson和Harvey(1991)撰写了这个范畴的开创性论文,Arnott et al.(2016)、Asness(2016)和Hodges et al.(2017)等人也为这个范畴的开展作出相应奉献。咱们的防护性因子择时结构是因子择时的一种方式,但它专心于下降危险,而不是发作超量报答。

            另一个是危险办理范畴。危险办理的大多数论文都重视于运用信号和特征来监控给定出资组合的危险。Grossman、Zhou(1993)以及Browne(1997)等从前研讨了操控下行危险的最佳战略,但他们只运用了出资组合收益序列的信息,而且不允许出资者运用其它根本信息做出防护性的择时决议计划。

            下文咱们首要介绍了运用的微观因子,接着运用三个目标构建了一个防护性因子择时的体系结构:包含衡量整体商场情况的危险容忍度目标、捕捉多样化收益的目标以及每个微观因子的估值目标。最终咱们评论了能够运用这些目标的前史事例。

            二、微观因子

            依据Ross(1976)的结构,咱们总结了能够解说全球财物收益改变的微观因子。这些因子具有三个根本特征:

            1)它们有助于解说大部分的财物类别报答率;

            2)从前史上看,它们因为不行涣散的危险溢价取得了长时刻报答;

            3)这些微观因子的影响满足广泛,跨过多个财物类别,露出于这些因子能够取得长时刻的危险溢价。

            2.1

            数据

            咱们首要经过主成分剖析(PCA)办法研讨2004年4月-2012年12月间14种全球首要财物的出资组合收益,能够发现解说不同财物类别收益所需求的一起因子数量是有限的。如图表1所示,前三个主成分解说了82%的收益, 6个主成分的解说才能进步到了92%。

            上面咱们阐明14种全球财物的收益率是由少数一起因子驱动的。接下来,咱们遵从Chen、Roll和Ross(1986)的办法,依据经济学原理挑选了图表2所示的因子。

            这些微观因子是直观的,一起一直是文献研讨的焦点。例如,经济添加是依据消费的财物定价和商业周期模型的根底(拜见Lucas 1978)。一起方针制定者一般会分隔研讨实践利率和通胀的影响(Taylor 1993),一起这些变量也会在货币方针方面起到效果(Bernanke and Gertler 1995)。

            咱们运用每个微观因子组成一个模仿的多空出资组合,使其最大极限地露出于潜在的微观因子。其间新式商场因子极其重要,虽然新式商场与兴旺商场有着显着的相关性,但新式商场存在特定危险,超越其对兴旺商场股票的敞口(Bekaert and Harvey 2003)。流动性因子也十分重要,因为经济阑珊期间商场的非流动性危险会添加(Amihud,Mendelson和Pedersen,2005)。

            2.2

            微观因子出资组合的经济直觉

            下面,咱们展现了由这些微观因子构成的初始出资组合的体现,其间微观因子包含经济添加、实践利率、通胀、信贷、新式商场和流动性,能够发现每一个微观因子都捕捉到了根本的危险溢价。

            图表3中展现了国内生产总值(GDP)的预期差走势,即已完结GDP与GDP预期之间的差额,数据来源于Consensus Economics surveyforecast。1997年至2017年的经济添加因子收益率与GDP预期差序列的相关性为0.6。出资者对经济添加预期的溢价反映了他们为承当国内生产总值(GDP)增速将低于预期的危险而取得的补偿。例如,在2008年金融危机期间,实践GDP显着低于预期。在这段时刻里,咱们看到兴旺国家股票、大宗产品和上市房地产跟随GDP的下滑的亏本,经济添加因子收益为负。

            图表4中咱们展现了实践利率因子的收益(国债实践收益率和现金利率的差)以及实践利率预期差。需求留意的是图表4的左轴是负向的,即当实践利率低于预期时,咱们以为实践利率因子会带来正收益。这两个时刻序列的相联系数巨细为0.8。2009年的实践收益率有一个显着的负向情况,咱们以为这首要是因为金融危机复苏期间国债实践收益率上涨。2013年有一个大幅上升,其时美国联邦一号平台pc-防御性微观因子择时研讨储藏委员会(fed,美联储)主席本•伯南克(Ben Bernanke)宣告削减大规模债券购买,出乎债券商场的预料,而这之后2008年以来的量化宽松走向结尾,因而2013年也成为了实践利率因子体现最差的年份。

            在证明晰这些微观因子出资组合是潜在经济危险的杰出署理目标之后,咱们接下来阐明持有这些微观因子出资组合的出资者怎么能够运用各种目标对这些因子进行防护性择时。

            2.3

            防护性因子择时目标

            首要咱们依据微观因子树立一个初始的出资组合,该组合30%的危险来自经济添加,30%来自实践利率,其他40%由通胀、信贷、新式商场和流动性等加权组合驱动。总出资组合按份额调整为10%的无条件动摇。当咱们观察到极点的危险讨厌、财物收益相关性或因子估值呈现极点情况时,会从头分配这些危险。

            2.3.1 危险承受才能目标

            在正常的经济条件下,财物的预期收益率与危险一般为正函数:财物危险越大,预期收益就越大。但是,在危险容忍度比较低的时期,财物的预期收益率和危险或许变为负相关。当出资者惊惧时,他们往往会逃离危险高的财物,下降这些财物的价格,一号平台pc-防御性微观因子择时研讨一起抬高更安全的财物的价格。在极点负面心情时,即使是涣散化很高的出资组合,出资者也或许会因为持有高危险的财物而遭受巨大丢失。

            一般情况下,RTI为正则标明出资者决心(即危险偏好)日益增强,而在出资者决心下降的时期(往往与出资者对质量的寻求一起呈现),RTI将为负。当RTI到达极点负值水平常,咱们能够按份额缩小初始多因子出资组合的危险敞口。

            咱们运用翻滚的三个月周期(收益率频率为周频)核算14种财物类别的RTI,并将核算成果和已对冲的MSCI全球股票指数翻滚一年期收益率(RTI与其相关性为0.6)制作在图表6中。当股票收益率下降,出资者在避险环境中寻求更安全的财物,例如2008年、2011年,以及最近的2018年第一季度,咱们看到RTI呈现了相应的下降。当危险财物和安全财物之间的相关性降至-1时,RTI的跌幅最大,此刻危险财物向安全财物的搬运最为严峻,例如2008年。

            2.3.2 多样化比率

            虽然RTI衡量的是财物危险与报答之间的联系,但在经济不景气时期,财物之间的相关性也会发作改变。这个时期,对财物进行多样化装备或许变得不那么有用。为了捕捉这种效应,咱们将多样化比率作为衡量出资组合集中度的目标:

            多样化比率假如较高则标明出资组合的危险大大小于单个财物的危险之和,此刻出资者能从显着的涣散化中获益。当财物之间的相关性添加时,多样化比率下降到1,意味着出资组合中的涣散化收益削减。多样化比率较低的时期,往往对应着商场压力较大的时期,即尾部危险较高的时期。

            咱们的多因子出资组合旨在经过平衡前史报答的微观经济因子的危险来完结多样化收益的最大化,因而它很简略遭到相关性上升的影响。出资组合多样化的短期衡量目标能够作为在相关性添加的布景下下降出资组合危险的目标。

            图表7展现了股票/债券(2:8装备)的出资组合一年期翻滚报答率的多样化比率,与20%的摩根士丹利本钱世界全球股票指数(对冲)和80%的彭博巴克莱全球债券归纳指数(对冲)收益。咱们运用一个20/80的出资组合来标明一个简略的多财物出资组合,它具有平衡的股票和利率危险。2013年的“减缩惊惧”(taper tantrum)是多样化收益不断恶化的一个极点现象,其时股票和债券之间的相关性飙升至1。在图表7中,咱们看到多样化比率和20/80出资组合收益的一起下降。值得留意的是,在2013年多样化比率下降的时分,RTI依然大致坚持正值,这阐明晰具有多个防护性择时目标的优点。

            2.3.3 估值目标

            估值目标衡量了不同因子相关于前史时期是否值得购买。下面咱们描绘每个因子的估值办法。

            经济添加

            咱们运用Shiller的周期性调整市盈率(CAPE)作为经济添加危险的估值目标。

            实践利率

            自Solow以来,许多学者将经济中的均衡实践利率与经济添加以及顾客功效偏好参数联系起来。在这些公式中,实践利率是在不参加通货膨胀的情况下,与经济添加潜力相匹配的利率。但是,因为危险溢价和方针制定者的影响,实践债券中的实践利率或许有所不同。综上,咱们运用兴旺商场经济体的实践利率与预期国内生产总值(GDP)添加之间的联系,以确认实践利率因子的估值。

            通货膨胀

            咱们经过比较依据五年期政府债券的商场隐含的盈亏平衡通胀与预期通货膨胀来衡量通胀溢价的估值。

            信贷

            Merton(1974)标明信贷利差有必要补偿出资者的预期违约,咱们将当时信贷利差与违约丢失之间的差异作为信用危险的估值。

            新式商场

            咱们运用股票和债券估值来衡量新式商场危险溢价。关于股票,咱们比较了Shiller的收益率和新式商场和兴旺商场国家的股息收益率。关于债券,咱们将新式商场债券与美国国债的当时利差与其长时刻均匀值进行比较。此外,参阅Harvey(1995)等人做法,咱们运用依据回归的各种政治危险目标剖析来核算政治危险的边沿价格,这标明商场中的政治危险是否被定价以取得溢价。

            流动性

            流动性估值目标考虑了构成因子的两种战略:small-minus-big效应(Banz 1981)和volatility selling战略(Bakshi和Kapadia,2003)。关于小市值股票,咱们运用Shiller的收益率,一起比较了小盘股和大盘股的收益率。volatility selling部分包含两个估值目标:VIX期限结构所隐含的套利以及当时价格,现货VIX与根本价值的比率(咱们将其视为规范普尔500指数的短期完结动摇率)。

            图表8供给了每个因子的前史估值水平。低于零的估值意味着一个因子现在相关于其前史来说是贵重的,高于零的估值标明财物现在是有吸引力的。因为自20世纪70年代以来利率大幅下降(至少到2017年),实践利率因子长时刻被高估(A组)。相同,金融危机后通货膨胀因子具有较高的估值,首要原因是安全效应的影响推高了名义债券价格(B组)。相反,在金融危机期间,经济添加因子变得廉价,因为在此期间股票收益显着为负(D组)。

            三、实证成果

            上文,咱们对三个防护性择时目标进行了详细介绍。在本节中,咱们在最近的商场环境中评价了三个防护性择时目标的效果。

            3.1

            防护性因子择时的逻辑

            防护性因子择时的意图是维护本钱免受长时刻丢失,而不是经过战略装备添加收益。因而,咱们不会当上述目标呈现恶化就下降组合的危险。相反,只有当这些目标呈现极点程度的恶化时,才会采纳操作。这儿的极点情况代表挨近或超越正负两个规范差的阈值。防护性因子择时是低频的,咱们估量均匀每12-18个月会才会发作一次防护性行为。

            图表9展现了2006年到2018年第二季度的RTI和多样化比率走势。咱们将以下四个时刻段作为事例研讨的根底:2010年欧洲危机、2012年欧洲危机、2013年减缩惊惧(Taper Tantrum)以及2015年我国经济和石油价格的忧虑。在随后的事例研讨中,咱们发现,虽然咱们假定的微观因子出资组合在每个场景中都持续阅历下降,但作为前瞻性目标的衡量目标在各个场景中体现出不同的行为。关于第一种和第二种情况,RTI预示着行将到来的阑珊,而在第三种情况下,多元化比率则预示着阑珊。这凸显了归纳目标的重要性,使防护性的择时决议计划愈加稳健。在2006年1月至2018年6月电瓶车的样本中,RTI与多元化比率的相联系数为-0.2,阐明咱们两个目标是互补的。

            咱们的剖析是树立在能够对多元微观因子中一个或多个目标所展现的高危险采纳必定举动的假定上的。在接下来的事例研讨中,咱们将详细叙说商场布景怎么影响防护性择时目标,并展现怎么运用这些目标对出资组合的危险进行操控,然后减轻出资组合的丢失。一起咱们将去危险的微观因子出资组合和原始假定的微观因子组合的体现进行比较,运用两者的最大回撤来查验咱们下降危险操作的有用性。为了简略起见,咱们假定总出资组合的危险下降为20%,当单个因子需求调整时,咱们假定下降5%。

            3.2

            2010年和2012年的欧债危机

            虽然在全球金融危机之后全球经济有所改善,2010年欧洲主权债款危机使得出资者的决心极剧下降。2010年4月,西班牙和葡萄牙的国债出资评级被下调,希腊国债更被降至废物级。图表9显现,在2010年4月底,RTI敏捷下降,在几周内从十分高的水平降到-30%以下。这种快速下降反映了一种极点的危险环境——咱们以为这种环境需求下降总出资组合危险的下降。2010年9月,危险衰退,RTI反弹至正值。但需求留意的是这段时刻内多样化比率和估值目标都在正常规模。

            假如出资者运用RTI的忽然下降(反映了整体危险讨厌心情的忽然飙升)来确认何时在多因子出资组合中下降危险,会发作什么影响?

            图表10中,咱们假定在2010年5月至9月期间调整出资组合危险 (去危险20%)并与原始出资组合的收益进行比较,能够看出基线组合(原始出资组合)的最大回测为-4.1%,而去危险出资组合的最大回撤为-3.3%,即运用RTI目标进行猜测是有用的。

            2012年,跟着对希腊和西班牙的忧虑重燃,欧债又回到了风口浪尖。5月6日,希腊举行了推举,官员们初次供认,希腊有或许退出欧元区。尔后不久,西班牙当局于5月25日宣告,西班牙最大的房地产借款组织Bankia需求190亿欧元的紧迫出资,而一起欧洲银行本钱重组的截止日期为6月份,这加重了商场严重心情。从图表9能够看出,第二伦欧债危机推动了RTI的下降,从2012年4月底的20%以上下降到2012年6月中旬的-60%。一起图表11显现,此刻的实践利率因子估值高于两个规范差。

            图表12中,咱们将这个时刻段(2012年5月起)多因子组合的危险下降20%。与2010年相似,下降整个出资组合的危险能够减轻部分出资组合丢失:2012年5月至8月,基准出资组合和去危险出资组合的最大回撤分别为-1.9%和-1.5%。2012年8月,因为欧洲央行(ecb)宣告或许购买政府债券,出资者的决心有所改善,RTI回到了挨近于零的水平。

            3.3

            减缩惊惧

            2013年5月,美联储主席贝南克(Ben Bernanke)向国会宣告,美联储预备完毕(减缩)债券购买,这出乎商场预料,使得债券和股票价格一起跌落(这是不寻常的,一般情况下,债券价格与股票价格的改变方向是相反的),这个商场反响也被称为“减缩惊惧”(Taper Tantrum)。“减缩惊惧”(Taper Tantrum)是一个风趣的比如,在这种情况下,RTI在预先下降危险方面是无效的,但多元化比率成为一个有用的目标。

            图表9显现,在这期间多样化比率下降,这也标明晰不同财物之间相关性的上升。为了应对多样化比率的下降,咱们在2013年6月将初始出资组合的危险下降了20%。在9月份,咱们看到多样化比率回到5月份前的水平,因而咱们将出资组合从头调整至彻底危险水平。

            在此期间,咱们的因子估值目标也反映出极点的商场情况。图表13显现在这期间实践利率因子十分贵重;在利率不确认性上升的环境下,这或许意味着对该因子的下行维护削减。鉴于这种极点估值和不断改变的商场环境,咱们改变了因子装备,将实践利率因子的危险敞口下降了5%,并相应地添加了经济添加的危险敞口。

            图表14展现了2013年5月-2013年9月的基线组合和去危险组合的收益,基准出资组合和去危险出资组合的最大回撤分别为-7.3%和-9.一号平台pc-防御性微观因子择时研讨5%。一起这也阐明在这种财物间相关性增强,但出资者信息大体坚持不变的情况下,需求多个不相关的目标来进行防护性因子择时。

            3.4

            我国经济与石油价格的忧虑

            2015年夏日,金融商场对三大不确认性要素做出了反响:我国、希腊和大宗产品。虽然我国政府采纳了安稳价格的办法,但整个7月份,我国股市依然高度动乱,大宗产品也承受着以石油为首的巨大清算压力。7月5日,希腊就救助计划条款进行全民公投,成果遭到否决,这一音讯占有了各大媒体的头条。咱们从图表9中能够看到整个7月份出资者心情的恶化,RTI在月底跌至-43%。

            RTI的快速跌落再次标明晰一个防护性的择时时机,咱们将微观因子出资组合的危险下降了20%。(请留意,这儿没有从多样化比率或因子估值中得到任何正告痕迹)。RTI实践上预示着7月份将成为金融危机以来金融商场最糟糕的一个月。8月份,跟着我国经济放缓成为商场调整的中心,大宗产品价格跌至2008年以来的最低点,动摇率指数(VIX)飙升至逾50,为金融危机以来的最高水平。RTI持续螺旋式下降,8月底为-60%。2015年10月,跟着出资者开端承受我国经济放缓的实际,商场开端正常化;在这种正常化之后,咱们能够放心肠将出资组合危险添加到正常水平。

            在2015年的7月至10月期间,去危险出资组合的最大回撤为-4.5%,比较于基线组合的-5.5%有一个弱小的改善。但2015年8月底到9月期间,即RTI进一步恶化到-90%期间,最大回撤的改善愈加显着。

            四、定论

            在晦气的商场条件下,防护性因子择时会下降特定因子或整个出资组合的危险敞口。这与时机主义的因子择时形成了鲜明对比,时机主义的因子择时企图经过频频地对出资组合进行战术调整来发作超量报答;防护性的择时则挑选企图削减危险的影响。

            本文的防护因子的择时经过几个目标来完结:一个是衡量金融商场危险承受才能的目标;二是在某一时刻衡量多样化有用性的核算量;以及各因子的估值目标。假如这些目标到达满足高的阈值,标明商场环境有巨大的晦气要素,出资者能够挑选下降组合危险。

            咱们的剖析结构有许多扩展,例如改善运用的目标或添加其他的防护猜测器。一起本文重视的是微观因子,但防护性因子的择时也能够考虑用于其他风格因子—例如动量体现出显着的负偏态。咱们在防护性因子择时的比如中进行了离散的危险下降,但也能够考虑更健全的去危险决议计划。防护性因子择时在流动性欠好的财物中分外重要,一起股票、房地产等财物对微观因子有很大的危险敞口,防护性因子择时需求在流动性较高的财物中采纳更多的防护性头寸来抵消微观商场危险。

            参阅文献

            【1】Amihud, Y., H. Mendelson, and L. H. Pedersen. 2005. “Liquidity and Asset Prices.” Foundations and Trends in Finance 1 (4): 269–364.【2】Akbas, F., W. J. Armstrong, S. Sorescu, and A. Subrahmanyam (2015). Smart money, dumb money,

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            【22】 Markowitz, H. 1952. “Portfolio Selection.” The Journal of Finance 7 (1): 77–91.

            【23】Merton, R. C. 1974. “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates.” The Journal of Finance 29 (2): 449–470.

            危险提示:文献中的成果均由相应作者经过前史数据核算、建模和测算完结, 在方针、商场环境发作改变时模型存在失效的危险。

            注:文中陈述节选自兴业证券经济与金融研讨院已揭露发布研讨陈述,详细陈述内容及相关危险提示等详见完整版陈述。

            证券研讨陈述:《西学东渐--海外文献引荐系列之四十一》。

            对外发布时刻:2019年9月12日

            陈述发布组织:兴业证券股份有限公司(已获我国证监会答应的证券出资咨询事务资历)

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